Ⅰ. 자본시장의 하부구조 개혁에 관하여

- 청산결제시스템 개혁 및 전자증권제도 도입 중심으로-

국회의원 박병석(재경위, 열린우리당, 대전서갑)

1. 문제의 제기

○ 금융산업은 크게 은행부문, 외환시장부문, 자본시장부문 등으로 구분할 수 있는 고부가가치 전략사업임.

- 이들 각 부문은 서로 배타적인 관계가 아니라 상호 보완관계를 지니면서 한 국가경제의 발전에 매우 중요한 역할을 담당함.

- 세계 주요 선진국가들은 자국 금융산업의 국제적 지위강화 및 경쟁력 제고를 위해 많은 노력을 경주하고 있음.

․금융인프라의 개혁을 통한 저비용․고효율의 시장구축

․경쟁촉진을 위한 규제완화조치

○ 무엇보다 정보통신기술의의 발달, 시장규제완화, 금융의 증권화, 금융의 세계화, 기업측면에서의 자본시장에 기초한 자금조달로의 변화는 국제금융시장간 경쟁을 더욱 촉진시킴.

- 세계 주요 각국은 자본시장의 경쟁력제고, 선도적 시장지위의 유지를 위해 거래인프라, 청산결제인프라, 등록인프라와 같은 자본시장구조를 개혁하고 이들 인프라간의 국제간 통합이나 연계를 추진 중

- 이에 따라 미국, 영국, 프랑스, 독일, 일본과 같은 주요 국가들은 자국의 실물경제, 성숙된 금융시장, 효율적인 금융인프라를 기반으로 전 세계적인 종합금융서비스를 제공

- 수많은 금융기관과 금융거래의 집중에 의한 네트웍경제효과의 극대화 실현하고 있음.

○ 우리나라의 경우 전세계를 대상으로 한 금융서비스보다는 우리의 여건을 최대로 살린 동북아지역의 금융거래서비스 즉, 동북아 기업 및 금융활동의 중심지로 육성시킬 필요성 증대

- 우리의 추진 가능성이 높은 이유로는 동북아에서 일본, 중국을 제외한 국가 중 높은 실물경제규모, 높은 수준의 장내현물거래와 세계적인 장내파생상품거래규모, 기업연금도입을 앞둔 향후 자산운용업의 확대 가능성 증대, IT인프라기반 구축 등임.

○ 동북아시아의 금융허브로서 육성 발전하기 위해서는 우선 직접금융시장의 하부구조(예, 등록인프라, 청산결제인프라 등)구조를 효율화하면서 우리의 단점을 최대한 보완할 조치가 뒤따라야할 것으로 봄.

- 낮은 국가브랜드 이미지, 유연하지 못한 노사문제, 기업지배구조의 취약, 언어장벽, 정부의 조세정책 등임.

○ 그런데 자본시장의 하부구조는 동북아금융허브로서 발전하는데 전제조건이 될 뿐만 아니라 자본시장의 발전과 경쟁력제고에도 매우 중요한 역할을 하고 있음.

○ 현재 정부는 자본시장의 효율화를 위해서 자본시장구조개편을 추진하고 있으며, 그 일환으로 자본시장을 먼저 통합화하고 효율적인 청산결제시스템을 모색해나가기로 하고 있으나, 자본시장 하부구조의 또 다른 한 축인 등록인프라의 개혁에 대한 청사진은 아직 제시되지 못하고 있음.

2. 자본시장 하부구조의 중요성과 원칙

○ 자본시장의 효율성은 국민경제신장과 밀접한 관계를 지님.

- 자본시장의 효율성은 기업의 자본조달을 원활히 하고 자본비용을 낮추고 기업투자를 촉진하도록 유인함으로써 궁극적으로 실물경제의 활성화에 공헌함.

- 자본시장의 효율화는 효과적인 자원배분역할의 수행은 물론 전후방 산업에 고용과 부가가치를 증대시켜 국민경제 발전에 기여

○ 이러한 자본시장의 효율화와 경쟁성 제고는 효율적인 하부구조에 전적으로 의존

- 청산결제시스템은 거래비용절감과 위험관리를 통한 자본시장거래구조의 효율성과 안전성을 달성시키는 자본시장의 infra-structure임.

- 하부구조의 또 다른 한 축인 등록인프라는 자본시장의 거래비용 절감과 투명성, 건전성 감독을 가능하게 하는 효율적인 infra-structure임.

○ 효율적인 청산결제시스템의 요건으로는

- 거래의 최종성을 달성함으로써 위험을 절감하고,

- 이용자의 비용과 청산결제시스템의 운영비용을 최소로 하는 것임.

○ 효율적인 등록인프라의 요건은

- 유가증권의 실물발행 없이 전자적인 장부에의 등록에 의해 유가증권이 표창하는 권리의 발행․양도․담보설정 등 모든 권리행사를 가능하게 하는 것이며,

- 이를 위해서는 권리자의 실물증권 발행청구권의 배제가 요구됨.

3. 우리나라 자본시장 하부구조 개혁에 관한 정부추진 방향

1) 청산결제의 인프라 개혁

○ 정부는 통합거래소 출범과 함께 2단계 추진작업으로 청산결제시스템의 구조개혁을 추진할 예정으로, 청산결제T/F 연구팀에 이의 연구를 의뢰하여 연구가 진행 중임.

- 관련 연구는 2004년 11월에 완료 예정

○ 국제적 정합성을 고려할 때 우리나라에서 현실적으로 거론 가능한 청산결제조직구조는 크게 현물시장에 대한 청산 및 예탁결제수행을 예탁결제기관이 수행하고 선물시장은 거래소 자체 또는 별도 청산기관에서 청산업무를 수행(형태1), 별도의 청산조직에서 현물 및 선물시장에 대한 청산기능을 수행하고 예탁결제는 분리(형태2), 예탁결제기관에서 현물 및 선물에 대한 청산 및 예탁결제를 모두 수행(형태3)하는 3가지 유형으로 구분할 수 있음.

- 현물시장의 경우 청산기능은 예탁결제기관과 밀접한 관련성을 지니며, 선물시장의 경우 실물인도보다는 반대매매 및 현금결제에 의한 청산특성에 기인하여 선물시장의 청산과 예탁결제기관과의 관련성은 매우 낮음.

․ 청산이란 거래이후에서 결제 전까지의 과정으로 대조, 확인, 차감, 결제증권과 대금의 수량 계산, 집중거래상대방(CCP: Central Counterparty)에 의한 결제이행책임의 관여를 말하며, 청산기능의 본질은 위험관리와 담보관리에 있으며,  자연독점으로 공정성과 공공성이 요구됨.

․ 결제란 대체기재방식(book-entry)에 의한 증권결제와 대금결제를 의미하며, 대체기재방식에 의한 증권결제를 위해서는 집중예탁제도(central depository system)나 전자증권제도가 필요하며, 증권결제업무는 중앙예탁기관의 본질적 기능에 해당하며, 대금결제업무는 중앙은행 또는 상업은행을 통해서 청산기관 또는 중앙예탁기관에서 수행

○ 해외사례를 살펴보면, 거래소가 현물시장에 대해서 청산기능을 직접 내부에서 수행하는 국가는 대만과 우리나라(증권거래소 거래분)를 제외하고는 거의 없으며, 일부 국가의 경우 선물시장에 한해 거래소가 직접 청산업무를 수행하고 있고, 현물 및 선물시장을 대상으로 청산과 예탁결제기능을 단일기관에서 수행하는 경우는 자본시장규모가 협소한 일부국가를 제외하고 존재하지 않고 있음.

- 프랑스, 영국, 독일 등은 현물시장과 선물시장에 대해 별도의 단일 청산기구가 청산업무를 수행하고 있으며 예탁결제기관이 별도로 존재하고 있음.

- 미국과 같은 나라에서는 현물시장과 선물시장에 대해 각각 별도의 청산기관을 두고 있고, 현물시장에 대한 예탁결제기관도 존재(단, 현물시장의 청산기능과 예탁결제기능은 지주회사형태(DTCC)로 통합)

- 캐나다는 현물시장에 대한 예탁결제기능과 청산기능을 예탁결제기관(CDS)에서 수행하며, 별도의 선물청산기구(CDCC)가 존재하는 형태임.

- 소규모 자본시장국가로서 헝거리, 폴란드, 터키와 같은 나라에서는 현물 및 선물시장의 청산과 예탁결제기능이 단일기관으로 통합된 형태임.

○ 우리나라의 효율적인 청산결제인프라를 구축하기 위해서는 청산과 결제기능의 운영주체를 둘러싼 관련기관들의 이해조정보다는 어떤 형태의 청산결제조직형태가 우리나라 자본시장 전체의 경쟁력 제고를 위한 비용절감의 경제적 효율성과 위험관리의 안정성을 가져올 것인가에 초점을 두어야만 함.

○ 그러므로 정부는 국제적 정합성, 거래, 청산, 결제, 예탁의 본질과 이의 Identity를 인식하고 외국의 청산결제시스템의 통합에 대한 시사점을 토대로 시장참가자인 이용자, 투자자의 편익 제고와 결제안정성을 최우선 순위에 두고 청산결제조직의 구조와 운영수행주체, 그리고 이들 조직의 투명한 지배구조를 결정해야만 함.

2) 등록인프라의 개혁

○ 전자증권제도는 실물발행을 하지 않고도 발행등록기관의 장부상의 기재만으로도 유가증권이 표창하는 모든 권리를 지니게 하고, 유가증권의 발행, 양도, 담보설정 등 유가증권에 관련된 제반 권리행사를 가능하게 하며, 실물청구권이 완전 배제되는 획기적인 제도임.

○ 전자증권제도는 덴마크, 스웨덴, 프랑스, 스페인, 이탈리아, 영국 등의 유럽국가를 중심으로 도입되면서 최근에는 중국, 일본 등으로 도입되었고 미국의 경우에도 2007년을 목표로 하여 주식의 전자증권제도의 도입을 연구 중에 있음.

○ 현행 국채, 공사채, 회사채의 경우 등록발행제도에 의해 제한적인 무권화(dematerialisation) 또는 전자증권(electronic securities)제도의 효과가 부분적으로 존재하고 있으나 주식의 경우 일괄예탁제도, 주권불소지제도 등에 의해 부동화제도(immobilisation)가 운용되고 있고 아직도 실물이 발행 유통되고 비효율적인 구조임.

- 국채의 경우 비록 발행단계에서는 실물이 발행되지 않더라도 유통단계에서 권리자가 실물반환을 요구할 수 있으며, 공사채의 경우 발행 건별로 실물반환의 청구배제가 발행 전에 공시되지 않는 경우 권리자는 실물반환을 청구할 수 있는 등 등록제도의 한계가 존재함.

- 주권 등의 경우 부동화는 실물 증권이 존재하는 현실에서 합리적 대안으로서 역할을 하고 있으나 유통과정에서 발생하는 문제점을 다소 완화시켰을 뿐 효율성을 극대화하지는 못하고 있음.

- 여전히 실물발행비용, 실물이동에 따른 도난과 분실위험, 실물예탁․반환․보관 과정에서의 관리비용, 그리고 증권과 대금의 동시결제의 제한에 의한 결제위험 최소화 곤란 등이 존재

○ 우리나라는 일본, 미국보다도 전자증권제도를 도입할 수 있는 여건(예, 주식의 경우 집중예탁비율이 80%수준)이 구비되어 있음에도 불구하고 전자증권제도의 도입에 대한 논의가 학계나 연구계 차원에서는 진행되고 있는 정도이며 정부차원에서의 구체적 일정은 아직 제시되지 않고 있음.

- 전자증권제도의 도입이 지연될 경우 국내 증권산업의 경쟁력을 약화시키는 요인으로 작용할 가능성이 있으므로 한시라도 빨리 이의 도입에 대한 청사진이 마련되어야 할 것임.

<표1> 전자증권제도 도입국가별 환경과의 비교

전자증권제도 도입환경	전자증권제도 도입국가		우리나라
	전면 실시국가	부분 실시국가
집중예탁비율 (도입당시)	80%-90% 수준	40% 미만(일) 70% 수준(미)	80% 이상 (미, 일에 비해 높은 수준)
정보통신기술의 발달	높은 수준	좌동	좌동
시장통합	유럽통합대비(당시) 국제간 시장경쟁(현재)	국제간 시장경쟁 대비	좌동
T+1 결제기간대비	도입당시 없었음. 원천적 가능	높은 부동화율(미) 무권화(일)	높은 부동화율
자본시장의 지위	영국,프랑스(높음) 스웨덴,덴마크(중간)	미국(최고 지위) 일본(높음)	한국(중간)
도입시기	1980년대 중반부터 1990년대 중반	1970년대 초반 (미국 국채) 2001-2002년 (일본 채권, 국채, CP 등) 2004년 상반기 주식 법안처리	논의 수준
비고	우리나라의 경우 전면 실시국가들의 초기 도입환경 대부분 충족 우리보다 집중예탁비율이 매우 낮은 일본의 경우 자본시장에서의 선도적 지위 유지를 위해 전자증권제도 도입

주: 미국, 일본, 우리나라를 제외하고 다른 나라들의  집중예탁비율은 전자증권제도 도입직전의 수치임.

자료 : 송치승, 2003. 9, 「전자증권제도의 도입환경과 효과분석」, 한국증권연구원, 연구보고서 03-06, p. 53

○ 전자증권제도의 도입은 우리나라 자본시장의 저비용․고효율을 달성하게 함으로써 자본시장의 경쟁력과 효율성을 한 단계 높이는데 매우 중요한 역할을 하며, 이의 구체적인 경제적 효과를 살펴보면 다음과 같음.

- 유가증권의 실물발행관련 사회적 비용(실물발행비용, 실물관리비용, 도난 및 분실비용)이 절감

- 자본시장의 참가자의 편익증대(발행회사의 발행소요기간 단축 및 투자자의 투자위험 축소)와 함께 증권시장의 결제안정성이 증대(결제기간의 단축 및 결제위험 축소)됨.

- 전자증권제도가 도입되면 증권산업의 경쟁력이 강화되고 증권산업의 변혁(후선 업무기관의 업무변화 및 전자거래의 기반조성)이 촉진되며, 금융정책 및 감독기관의 업무가 효율화(금융시장의 자금흐름파악과 자산건전성파악 용이, 금융시장의 투명성 증대와 투자자 보호, 공정거래 및 공평과세의 기반 구축)됨.

○ 외국 전자증권제도는 자국의 경제, 사회, 법적 환경 등을 반영하여 다양한 형태로 존재하고 있듯이, 우리나라가 전자증권제도를 도입하는 경우 전자증권제도의 성공적인 정착과 자본시장의 효율성을 위해서 여러 고려 요인을 감안한 바람직한 전자증권제도 유형의 선택이 요구됨.

○ 우리나라의 경제, 사회적 환경, 금융체계 및 금융관행, 증권시장에의 부작용 해소 등의 제 요건 하에서 적합한 전자증권제도 유형이 고려되어야함.

- 스웨덴형의 전자증권제도 유형(중앙등록기관에서 실질소유자명의방식으로 전자등록부를 관리하는 형태)은 우리나라 여건상 도입에 제한이 많으며, 프랑스형의 전자증권제도 유형(중앙등록기관이 예탁자 명의방식으로 장부를 관리하는 형태)이 우리나라에 가장 손쉽게 도입될 수 있음.

- 그러나 우리나라가 미래지향적인 입장에서 투명한 경제사회의 조기정착은 물론 전자증권제도의 효율성에도 중점을 두는 경우 실질소유자명의방식을 적용한 이들 두 나라 혼합형이 고려될 수 있음.

- 혼합형이 우리나라에 적합하기 위해서는 실질소유자명의방식의 적용에 따른 실명노출우려와 증권시장에 대한 부작용 해소방안이 사전에 강구되어야 함.

○ 실물선호사상이 높은 우리나라의 경우 전자증권제도의 도입과정에서 실명노출우려로 인해 사회적인 저항감이 발생될 수 있으므로, 전자증권제도의 도입 시에 예상되는 실명노출우려에 대한 방지와 경제에 미칠 수도 있는 부작용의 해소가 필요

- 이를 위해서는 전자증권제도 도입국(예로, 스웨덴, 덴마크, 영국 등)은 물론 실물발행국(예로, 미국, 캐나다 등)에서 사용되는 명의대리인(nominee)제도가 도입될 필요가 있음.

4. 맺는말

○ 정보통신기술의 발달, 금융의 증권화, 그리고 금융의 세계화는 국제간 자본시장을 무한경쟁으로 이끌고 있고, 이에 세계 각국은 자국 자본시장의 경쟁력 제고, 선도적 지위 유지 등을 목적으로 자본시장의 급격한 변화 즉, 자국내 거래인프라, 청산결제인프라, 등록(예탁)인프라를 개혁하고 나아가 이들 인프라의 국제간 통합이나 연계를 적극 실시 또는 추진 중에 있음.

- 거래인프라와 관련된 자본시장구조개혁의 기조는 무엇보다 효율적 가격발견기능의 제고, 시장유동성의 증대, 거래비용의 절감 등에 있고,

- 청산결제인프라는 결제비용의 최소화, 위험관리를 통한 결제안정성의 제고 등에 있으며,

- 등록인프라는 거래비용의 절감, 결제위험의 축소 등을 목적에 두고 있음.

○ 거래인프라개혁에는 일부 문제(예, 독점부여 및 상장허용)가 있지만 통합거래소의 설립형태로 추진되고 있으며, 청산결제인프라는 관련T/F팀이 발족되어 이를 연구하고 있음.

○ 그러나 등록인프라의 개혁은 지지부진하게 이루어지고 있어 우리나라 자본시장의 경쟁력을 약화시킬 수 있는 요인으로 작용할 수 있는 바, 현재 우리나라의 전자증권제도 도입을 위한 환경은 충분한 상태이므로 자본시장의 효율성과 경쟁력 제고를 위해서는 전자증권제도의 도입이 시급한 상태임.

□ 별첨. 전자증권제도관련 주요 용어에 대한 정의

○  중앙등록기관이란 발행시장은 물론 유통시장에서 투자자들의 소유증권 이전은 물론 권리내역의 변동에 대해 대체기재방식으로 장부를 관리하는 중앙등록시스템의 운용기관을 말함.

○  등록대행기관이란 보통 이자, 배당, 원리금의 수령과 분배, 의결권의 권리행사 및 통지관련 증권사무업무(corporate action), 주주명부의 작성, 전자증권의 발행등록 등을 위해 중앙등록시스템에 참여하는 금융기관을 말함.

○  중앙등록시스템이란 유가증권의 발행등록, 유통등록, 권리배분, 권리행사, 증권사무업무 등에 이른 전 과정에서 발행회사, 투자자, 등록대행기관, 계좌관리 금융기관들의 연계구조가 이루어지는 체계를 말함.

○  전자장부란 증권권리자가 법적으로 보호를 받을 수 있는 장부로서 법적장부를 의미함.

―  이는 전자증권의 설계유형에 따라 전자장부는 중앙등록기관의 장부가 될 수도 있지만 중앙등록기관 외부에 존재하는 주주명부가 될 수도 있음.

○  법적장부란 이의 등재에 의해 유가증권의 소유자가 제3자에게 대항하거나 권리자로서 권리를 행사할 수 있도록 법적보호를 받는 장부임.

○  전자증권제도에서 등록이란 유가증권의 권리자로서 인정되는 법적장부에 기재하는 것을 말함.

―  발행등록이란 유가증권이 발행되는 시점에 법적장부에 등록하는 것을 의미하고, 유통등록이란 권리의 이전, 담보제공 및 반환과 같은 권리변경내역이 법적장부에 등록되는 것을 말함.

○  발행등록기관이란 법적장부를 관리하고 전자증권의 등록을 수행하는 기관을 말함.

―  따라서 중앙등록기관이 법적장부를 관리해야만 중앙등록기관은 발행등록기관이 됨.

―  주주명부가 법적장부로서 존재하고 이의 관리를 발행회사 또는 발행회사가 위임한 등록대행기관이 수행한다면 이들 기관이 발행등록기관이 됨.

Ⅱ.증권산업의 구조조정 촉진과 발전방안

1. 현 황

○ 2000년 진입규제완화로 온라인전문증권사가 출현하게 되고, 온라인위탁매매의 장치산업적 특성에 의해 증권사간 수수료율이 격화되고, 위탁매매에 주로 의존하는 증권사의 영업구조가 변화(2002년 위탁매매가 영업수익에서 차지하는 비중은 63%임)하지 않음에 따라 증권산업의 수익성은 악화되고 있음.

○ 증권사의 두 번째 큰 수익원인 펀드판매(2002년 기준 23%차지) 또한 1998년 은행에 펀드판매를 허용한 이후 은행의 시장잠식이 급속도로 진행됨에 따라 증권사의 펀드판매시장점유율은 지속적으로 감소하는 추세임(2000년 3월 94.6%에서 2003년 3월 84.9%로 하락).

○ 우리나라 자본시장 규모가 폭발적으로 증가하지 않는 한 위탁수수료와 펀드판매수수료에 의존하는 증권사 전체의 수익성은 구조적으로 악화되는 구조로서 일부 대형증권사를 제외한 나머지 증권사의 생존이 위협받는 상황에 도달하고 있음.

○ 증권산업의 수익성 악화는 근본적으로 과당경쟁에 기인하지만 규제체계의 비대칭성, 열거주의적 규제방식에 의한 창의적 상품개발의 곤란, 불합리한 규정에 의한 간섭 등에도 기인하고 있음.

2. 증권업계의 구조변화와 수익성 악화

○ 온라인증권사의 출현 이후 전체 증권사의 거래 중에 온라인 거래비중은 점차 증가하는 추세이며, 온라인증권사는 기존 증권사보다는 현저히 낮은 구조의 수수료율의 구조로 인한 경쟁으로 증권사 전체의 약정이 증가에도 불구하고 증권사의 위탁수수료 수입은 크게 개선되지 못하고 있음.

<표2>증권사의 전체 약정 및 온라인 증권약정 추이

구 분	온라인 증권거래		전체 증권거래		온라인 거래비중
	약정	증가율	약정	증가율
1999년	684.3	-	3,607.5	-	19.0
2000년	1,939.7	183.4	4,163.9	15.4	46.6
2001년	2,189.5	12.9	4,185.0	0.5	52.3
2002년	3,293.5	50.4	6,312.8	51.1	52.1

(단위 : 조원, %)

-자료 : 한국증권연구원(2003), 『증권산업의 현황과 시나리오분석』

○ 증권사의 주된 수입원인 위탁수수료부문과 펀드판매 수수료부문의 영업실적과 증권사의 수익성을 살펴보면 증권사 전체의 영업실적 및 수익성 개선은 미흡한 상태임.

○ 증권사 전체의 수익성 악화에도 불구하고 온라인증권사와 외국증권사의 약진은 일부 대형증권사를 제외하고 나머지 증권사의 영업실적 부진을 가중시킴.

구 분			‘02.3/4	‘02.4/4	‘03.1/4	‘03.2/4	‘03.3/4	‘03.4/4
영업실적	주식위탁매매	수수료수익	693.0	523.4	813.2	777.3	759.6	742.2
		수수료율	17.6	17.1	17.9	18.3	18.0	18.1
	펀드판매	수수료수익	257.4	240.8	192.8	185.9	170.8	154.7
		수수료율	72.1	68.5	63.0	57.5	57.6	52.5
수익성	경상이익		149.8	-650.1	634.9	450.7	74.2	389.5
	당기순이익		-7.4	-629.6	483.3	357.6	-17.9	424.3

- 온라인 증권사는 기존 오프라인과 위탁을 병행하는 기존사에 비해 효율적인 비용구조를 가지고 있음에 기인

- 외국증권사는 법인위탁의 영업으로 개인위탁의 영업을 하는 기존 증권사에 비해 효율적인 비용구조를 지니고 있음과 동시에 외국인 거래의 대부분을 흡수

<표3> 전체 증권사의 영업실적과 수익성

(단위 : 십억, bp)

-주 : 수수료율(bp) = 해당 수수료수익/위탁약정대금(펀드판매잔고)

-자료 : 한국증권연구원(2004), 『자본시장 포럼』, 각호

<표4> 증권사 규모별 위탁매매 시장점유율

구 분	‘02.3/4	‘02.4/4	‘03.1/4	‘03.2/4	‘03.3/4	‘03.4/4
대형사	40.0	39.7	40.8	39.0	36.9	34.1
중형사	24.9	28.1	25.5	25.0	24.0	24.5
소형사	7.8	3.2	5.8	5.5	5.5	5.4
신설사	12.4	13.7	13.9	13.8	13.3	12.8
전환사	5.7	5.8	5.5	5.7	6.5	5.3
소 계	90.8	90.4	91.5	89.0	86.1	82.2
외국사	9.2	9.4	8.5	11.0	13.9	17.8

(단위 : %)

-신설사란 온라인증권사를 주로 지칭함.

-자료 : 한국증권연구원(2004), 『자본시장 포럼』, 각호

○ 증권사 전체의 수익성개선이 미흡한 근본적인 이유는 국내증권시장의 규모에 비해 너무나 많은 증권회사들이 경쟁하는 구조에 있음.

○ 증권산업은 현재 수익성이 저조하지만 퇴직연금(확정급부형(DB), 확정기여형(DC))의 도입예정, 간접자산운용업무의 확대 등에 의해 장기적으로는 매력적인 성장잠재력을 지니고 있으므로, 증권사들의 잠재적인 기회포착을 위해서는 증권산업의 구조개편이 필요한 상황으로 판단됨.

3. 증권업계의 비대칭적 또는 불합리한 규제체계

○ 우리나라 금융업은 미국 및 일본과 같이 전업주의를 채택하고 있지만 증권관련업에 대해서는 이들 나라와는 달리 증권업, 선물업, 자산운용업으로 세분하여 상호겸영을 금지하고 있는 반면, 은행의 경우에는 고유업무와 관련 없는 자산운용업은 부수업무로 허용하고 있어 금융업 규제의 비대칭성이 존재

○ 이러한 증권관련업의 상호겸영금지는 전업주의 원조국인 미국에서는 없는 규정이며, 일본의 경우 1998년 법개정을 통해 증권업, 선물업, 자산운용업의 상호겸영을 허용한 상태임.

○ 우리의 규제 논거는 증권업, 선물업, 자산운용업이 겸영형태로 운영되는 경우 시스템리스크가 증대하고, 이해상충으로 투자자보호가 곤란하다는데 있으나, 이의 논거는 현실적으로 부적절함.

- 증권업과 선물업은 투자자의 유가증권 및 파생상품투자를 대행하는 기능을 할 뿐 불특정다수의 투자자로부터 자금을 수취하여 운용하는 금융업이 아니므로, 시스템리스크와는 거리가 있음.

- 이해상충문제는 자기매매업과 중개업의 결합에서 발생할 수 있는데, 현행 증권업과 선물업의 전업체계에서도 존재할 수 있는 것으로, 양자의 겸영이 추가적으로 이해상충을 야기하는 것은 아님.

○ 우리나라의 법체계는 열거주의방식을 채택하고 있음에 따라 혁신산업인 증권분야에서 증권사의 창조적인 상품개발에 막대한 제한을 받고 있어 증권산업의 발전저해는 물론 국내증권사의 외국증권사에 대한 경쟁력 제고에도 상당한 어려움을 발생시키고 있음.

- 대표적인 예로서 증권거래법에는 유가증권의 개념설명이 없는 가운데 제한적인 열거주의 방식으로 유가증권을 정하거나 유가증권으로 의제되는 대상(예, 지수선물)을 열거하고 있음.

- 제한적 열거주의에서는 법에서 열거된 구체적 대상이외에 새로운 상품의 등장이 포괄주의 방식에 비해 어려운 구조임.

- 상기 체계는 시장자율을 제한하고, 동일한 경제적 기능을 수행하는 구체적 대상들이 각기 다른 금융상품으로 열거되어 정의되는 경우 기능별 규제원칙의 적용에도 한계를 초래함(예, ELD, ELS).

○ 이외에도 증권사의 고객예탁금은 증권금융에 별도 예치하고 있음에도 불구하고 예금보험제도를 적용하면서, 은행권의  0.1%에 비해 두배 높은 보험료율을 적용하고 있음.

- 2002년 4월말 기준 예금보호공사의 금융구조조정자금 지원총액 100.2조 중에 증권사는 1.4%만이 지급되었듯이(은행(42.5%), 보험(18.9%), 증권사의 경우 예금보험제도의 적용 가능성이 매우 낮고 있음.

4. 발전 방안

○ 증권산업은 본래 고부가가치 산업임에도 불구하고 자본시장 규모에 비해 과다한 증권사(over-banking)의 존재와 이들간의 수수료경쟁에 의해 산업전체의 수익성이 악화되고 있어 산업전체의 구조조정이 불가피한 실정임.

- 2004년 3월말 기준으로 상장증권회사 21개사 중 PBR (price-to -book value)은 1보다 큰 증권사는 3개 정도에 불과하고 나머지는 1보다 작게 나타나고 있듯이, 전체적으로 증권사의 기업가치는 청산가치보다 낮은 상태

○ 과당경쟁과 수익성 악화상황에서 증권사가 취할 수 있는 전략으로는 비용효율과 수익확대를 위한 M&A에 대형화 또는 청산에 의한 투하자본회수, 그리고 기다리면서 버티기(wait- and-see)가 있음.

- 우리나라 경영문화와 고용의 유연성부족 등으로 M&A에 의한 자율적인 구조조정이 상당히 어려운 실정

- PBR < 1 인 상황에서 주식시장 침체가 지속시 PBR이 작은 회사일수록 청산을 행할 가능성은 높음.

- 증권사들의 버티기 전략은 수수료경쟁이 지속되는 경우 한계증권사들의 시장퇴출로 연결될 가능성이 높으므로 청산방식으로 선회될 가능성이 높음.

○ 증권산업의 발전을 위해서는 증권산업의 구조조정이 절실히 요구되며, 자발적이고 원활한 구조조정이 이루어질 수 있도록 정부의 적극적인 제도지원과 개선이 요구됨.

- 현실적으로 M&A에 의한 구조조정이 곤란하고 청산방식을 택할 가능성이 높으므로, 증권산업의 구조조정 촉진을 위해 청산관련 세제감면 지원이 필요

- 엄격하고 투명한 건전성 감독을 통해 한계 증권사의 퇴출을  촉진시킬 필요가 있음.

○ 증권사가 투자은행, 자산운용, 위탁매매 등과 같은 핵심부문을 중심으로 한 종합대형사, 저비용 소형사, 특화전문증권사 등으로 재편될 수 있도록 하는 제도 정비가 필요한 바, 이를 위해서는 전업주의체계의 본고장인 미국 및 일본처럼 우리도 경우에도 증권업, 선물업, 자산운용업에 대해 상호겸영을 허용하는 금융업간의 규제체계에 대한 개편이 요구

○ 증권산업의 혁신성과 다양성을 위해 수익창출을 제한하는 규제를 완화 내지 폐지(예, 현행 열거적 유가증권개념을 보다 확대시키거나 예시적 열거주위가 포함된 포괄적 규정으로 개정)하여 상품개발을 촉진하도록 해야함.