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표 제	국회의원 고진화 2006국정감사 정책 리포트
대 상	금감위/금감원
문 의	정병주 보좌관 Tel. 784-6169 Fax. 788-3815	일 자	10.

장하성펀드,

“독이 든 성배”인가?

(Poisoned Holly Grail)

● 장하성펀드와 라자드의 동상이몽 연대

● 장하성펀드는 소유지배 동맥경화증의 치료제 될까?

● 헷지펀드인가 토종펀드인가?

● 장하성 펀드의 역할, 옥석을 가려야 할 때

1. 장하성펀드와 라자드의 동상이몽 연대

국 회 의 원  고 진 화

▲ 장하성 펀드의 구조

: 모체인 라자드는 재벌 해체와 적대적 M&A가 목표이다

: 장하성은 지배구조 개선으로 경영의 투명화가 목표이다

ㆍ 최근 언론을 통해 알려지기 시작한 일명 '장하성 펀드'는 1∼2개 정도의 중견 상장사 지분을 5% 이상 사들여 지배구조의 개선작업을 시도하고 있다.

ㆍ 연합뉴스의 보도에 의하면(8.16)펀드의 '키맨'(핵심인물) 역할을 하고 있는 장하성 교수(고려대)는 장하성 펀드는 적어도 1개월 이내에 툭정종목에 대해 5% 이상 대량 지분변동보고를 할 수 있다며 펀드의 설립 및 투자 목적이 기업의 지배구조 개선임을 알 수 있게 한다.

ㆍ 경제개혁연대의 김상조교수(한성대)도 "KCGF는 중견 상장사중 지배구조 우량기업과 지배구조 개선이 필요한 기업 10여개에 분산 투자를 한다"고 밝힌 바 있다.

ㆍ 장하성 펀드의 주요 투자자중 하나는 미국의 골드만 삭스이며, 직접 확인한 결과 장하성 교수의 주장에 의하면, 장하성 펀드는 해외투자자들의 세금절약 노력에 적극 호응하여 - 소버린, 론스타 등 일반적인 국제 사모펀드와 마찬가지로 - 카리브해의 조세포탈 지역에 paper company로 등재되어 있는 것으로 되어 있다.

ㆍ KCGF는 미국의 '라자드' 사가 운용을 맡으며, 경제개혁연대의 구성원인 장하성 교수(고려대)가 '키맨' 역할을 하고, 경제개혁연대의 자매기관격인 좋은기업지배구조연구소가 자문을 맡는 등 경제개혁연대와 동반관계에 있다.

ㆍ KCGF는 상반기 설립이후 현재까지 1천200억∼1천300억원선의 자금을 모집해 이미 여러 종목에 투자했으며, 향후 2천억원선까지 덩치를 늘려 영향력을 키워 나간 다는 것이 경제개혁연대를 축으로 '기관투자가 운동'을 이끌고 있다.

ㆍ 언론과의 인터뷰를 통해(연합뉴스)장하성 교수는 구체적 지배구조 개선전략에 대해 "지분 취득 전에 이미 논의를 시작한 기업들도 있고 지분 취득 후 경영진에게 사실을 알리고 지배구조개선 의사를 물은 기업들도 몇 곳 있다" 더 나아가 "기업가치를 올릴 수 있는 방법을 찾아 지속적으로 추진할 생각"이라며 종목당 2~3년 정도 장기투자하되 의외로 빠른 시일내 가치가 실현되면 이익을 실현하고 다른 기업에 투자할 계획이라고 설명했다.

ㆍ 경제개혁연대는 참여연대 시절부터 오랫동안 전개해온 재벌계 기업상대의 소액주주운동은 지속적으로 추진하되 대표적 행동방식이었던 적극적 주주총회 참석 전략은 다소 수정한다는 방침이다.

ㆍ 김상조 교수도 "지배구조개선을 통해서도 수익을 올릴 수 있다는 것을 보여주게 될 것"이라고 설명했다. 또한 "총수의 전횡 등 노골적 소액주주 이익 침해시는 주총참석을 통한 적극적 반대의견 개진 등의 행동에 나설 것이지만 앞으로는 회사측에 지배구조 등과 관련된 주주제안 등의 방식을 적극 활용하고 불법행위에는 소송과 고발 등으로 맞선 다는 계획"이라고 설명하고 있다.

장하성 교수

장하성 펀드

라자드

(펀드매니저 존 리)

좋은 기업지배구조연구소

(소장 김선웅 변호사)

경제개혁연대

(소장 김상조 교수)

운영위원

운영위원

운영지원

수수료

컨설팅

운용

운용보수

장하성 펀드 구조

2. 장하성펀드는 소유지배 동맥경화증의 치료제 될까?

▲ 기업구조 개선의 효과

․ 장하성펀드는 대한화섬 지분 5.15%를 매집했다고 공시함과 동시에 회사 측에 소액주주 권리 개선, 독립적인 이사회 운영, 회사와 계열사들 간 거래 투명성 개선, 배당금 증액, 주주이익을 저해하는 유휴자산 매각 등을 요구했음

․ 상법상 주주제안권에 의거하여 해당 기업의 지분을 3% 이상만 소유하고 있어도 그 기업의 회계장부를 열람할 수 있으며 주주총회 소집을 청구할 수 있음

․ 대표소송 제기권을 가질 수 있게 됨.  주주대 표소송을 제기해서 이사나 감사에 대한 경영책임을 추궁할 수있고, 그들에 대한 소송까지 제기할 수 있음

․ 실제로 장하성펀드는 지배구조 개선작업의 일환으로 대한화섬의 주주명부를 열람하게 해줄 것을 정식으로 요청했음

▲ 사회책임 펀드로써의 장하성 펀드

․ 단순한 투자수익만을 노리는 게 아니라 환경, 사회구조, 기업지배구조 등의 개선을 위한 역할을 우선시 하는 펀드를 '사회책	임펀드(SRI Fund : Socially Responsible Investment Fund)'임

․ 미국의 경우 운용되고 있는 펀드의 20% 정도가 사회책임펀드임

․ 즉, 미국에서는 2005년 말 현재 펀드에 투자되는 금액의 8분의1 정도인 2조3000억달러(약 2,208조원)가 SRI펀드로 운용되고	있으며 유럽에서도 360여개의 SRI펀드가240억유로(약 30조원)를 굴리고 있음

․ 우리나라도 펀드투자 문화가 발전하면서 이러한 펀드들이 제기능을 발휘해야 한다고 생각됨

▲ 「국부증대효과」 가능성

․ 장하성펀드가 지배구조를 개선하겠다고 나선 첫 종목은 대한화섬임

․ 태광그룹 계열사인 대한화섬은 순자산가치에 비해 시가총액이 현저하게 낮은 대표적 종목으로 꼽힘

․ 기업 지배구조에 문제가 있어 저평가됐다는 분석임 -> 실제로 태광그룹은 대한화섬을 앞세워 전방위 확장(우리홈쇼핑, 예가람저축은행 주식매입)에 나선 상황임

․ 장하성펀드가 증시에 미치는 영향에 대해 장하성 교수는 '국부증대' 효과를 가져올 것이 라고 설명하고 있음. 지배구조가 좋아지면 자연스레 주가가 올라갈 것이고 결과적으	로 대주주를 포함해 소액주주도 이익을 얻고, 이는 궁극적으로 국부증가로 이어진다는 설명임

3. 헷지펀드인가, 토종펀드인가?

▲ 장기투자가 보장되지 않는 운용

․ 장하성펀드가 소버린, 아이칸과 다를 게 뭐냐는 일부 언론의 걱정 어린 시선이 있으며(매경 이코노미 9.6)에도 증시 관계자들도 큰 차이점을 설명하지 못하고 있음.

․ 소버린은 SK(주)에 1700억원을 투자했다가 1년 반 만에 1조원 가량의 차익을 남기고 떠났음. 아이칸 역시 KT&G 측에 주주가치를 높이라며 전방위 압력을 가하고 있는 상황임.

․ 따라서 외국계 자본으로 구성된 장하성펀드 역시 대한화섬 주가가 오르면 장기 투자 대신 단기성 투자수익을 챙기고 떠나지 않겠느냐는 우려가 제기되고 있음.

․ 언론 보도에 의하면(매경 이코노미) 증권 관계자들은 이러한 펀드의 성격에 대해 수익을 좇는 자본 속성상 이익을 챙기고 떠난다 해도 이상할 게 없다, 소버린, 아이칸 모두 꼭 나쁘다고만 볼 수 없다는 입장임

․ 장하성 펀드가 문제가 되었던 론스타나 칼라일, 소버린, 아이칸과 같은 단기적 투기자본과 달리 기업의 장기적 개선을 통해 기업가치를 상승시킬 것이라는 보장은 없음. '라자드'는 미국에서도 대표적으로 기업사냥꾼들의 투자자문을 전문적으로 해온 투자은행임.

▲ 기업투자 오히려 위축 가능성

․ 기업들도 부담을 느낄 수 있음. 기업들이 적대적 M&A에 대하여 경영권을 방어하느라 투자를 줄이고, 현금을 보유하려는 현상이 만연한 상황이기 때문에 장하성 펀드와같은 기업지배구조 개선 목적의 펀드가 양산된다면 기업의 투자가 오히려 경색될 가능성이 있음.

․ 월스트리트저널이 헤지펀드 등 기업사냥꾼들 상당수가 기업을 공격할 때 투자은행으로부터 지원을 받는다고 지적한 바와 같이, 투기자본과 투자은행의 밀월관계는 이미 공공연한 사실임.

․ 장하성 펀드의 모체인 라자드는 한국에서 소버린이 SK를 공격할 때 재무자문을 맡았던 투자은행임. KT&G를 공격했던 아이칸은 미국의 타임워너를 공략하면서 라자드의 지원을 받은 경력이 있음.

▲ 사모펀드인 소버린과 초록 동색인가

․ 외환위기를 겪으면서 해외 사모펀드의 위력과 부작용에 대하여 이미 우리는 경험한 적 있음. 대표적으로 론스타와 같은 경우 영업이익이 아닌 것으로 이익을 냈으면서도 이를 이유로 배당률을 높여 자본을 회수해 간 사례가 있음.

․ 론스타는 지난 2003년 법정관리 중이었던 극동건설을 1476억원에 인수한 후 1583억원에 매각하면서 유상감자를 통해 650억원, 고액배당으로 240억원을 회수하였음

․ 이처럼 유상감자, 고배당으로 투자자본을 회수하는 방식은 투기자본 특히, 사모펀드의 대표적인 부작용으로 거론되고 있음

․ 장하성 교수가 경제적 가치 실현이 펀드의 궁극적 목표라고 설명한 바 있듯이, '장하성 펀드'는 기업의 지배구조 개선이라는 당위성에도 불구하고 투기자본인 사모펀드와 차별성이 없다는 평가를 받을 수 있음

․ 헤지펀드와 달리 사모펀드는 경영참가라는 이유로 기업사냥을 할 우려가 있음.  일반적인 사모펀드와 같이 라자드와 장하성 펀드는 소액주주 권리강화, 독립적인 이사회, 기업투명성 강화 등을 내세워 경영권을 요구하고 있음.

․ 론스타의 경우에서 보듯, 가장 큰 부작용은 경영참가를 통해 높은 배당률을 보장받고 경영이라는 이름으로 구조조정, 정리해고, 비정규직화, 무상증자 후 유상감자, 고액배당, 자산 매각을 시행하는 것임

․ 유휴자산의 매각 역시 투기자본의 오래된 요구의 하나임 -> 지난 3월 KT&G 주주총회에서 최초로 외국인 주주로 선임된 워렌지 리크텐스타인 스틸파트너스 대표가 요구한 것도 KT&G 유휴자산의 매각이었음

․ 언론보도(참세상, 06.8.23)에 의하면 장하성 펀드는 국내펀드라고 하지만 실제로는 해외 조세피난처에 등록되어 있으며 이를 이용해 론스타와 같이 세금 한푼 내지 않고 도피할 수 있는 '먹튀'가 가능한 펀드일 가능성이 높음

․ 장하성 교수와 라자드의 지적처럼 대한화섬을 비롯한 태광그룹은 계열사 간 내부거래 규모가 50% 이상에 이르고 이사회도 겹치고, 순환출자, 피라미드 출자 등 소유지배구조에 많은 문제점을 가지고 있음. 이러한 기업의 소유지배구조는 바뀌어야 함. 그러나  그 목적이 주주이익을 극대화하기 위해서 소유지배구조를 바꾸는 것은 충분한 논의와 합의가 있어야 할 것임.

․ 재벌의 독점적 소유구조를 해체시켜 나가는 것은 기업의 소유를 민주적으로 변화시켜 기업의 사회적 역할을 확장해 나가기위해서임.  기업의 사회적 역할을 망각하고 국내외 연기금, 사모펀드와 같은 투기자본의 탐욕을 만족시켜 주기 위한 것은 아님

․ 주주자본주의 이론을 세운 밀턴 프리드먼은 "기업의 단 하나의 유일한 책임은 주주들을 위해 가능한 많은 돈을 버는 것이다"	는 것으로 기업의 목적을 정의했음.  그러나 이와 차별적으로 SRI펀드는 '사회적. 환경적. 경제적 측면'에서 투자참여자의 목적을 충족하는 기업에 투자하는 원칙이 있어야 할 것임.

4. 장하성 펀드, 옥석을 가려야 할 때

▲ 장하성 교수“일부 언론보도 강한 불만 제기”

․  장하성 교수는 언론들이 장하성 펀드를 헷지펀드로 규정하고 있다며 불만을 제기하고 있음.

․  미디어 오늘(8.27) 보도에 의하면, 장 교수는 "우리 펀드는 컨추리 펀드다. 코리아 펀드다. 20년 넘게 준비해서 만들었고 펀드를 없애지 않는 한 한국에서 떠나지 않는다는 얘기"라며 "그런데 우리 펀드가 외국인 지분 5% 를 가지고 외국인들만 좋은 일 시켰다는 보도는 우리 펀드의기본 성격도 모르고 마음대로 해석하는 것"이라고 주장함.

․  또한 장 교수는 일부 언론의 '먹튀' 주장에 대해서는 "우리의 목적은 장기적인 투자를 통해 기업가치를 상승시키려는 것"이라는 점을 강조한 뒤 "지금 시장이 우리 의도를 빨리 이해했으면 한다. 우리는 투자대상 회사의 가치를 보고 있다"고 말했음

․  장 교수는 이어 "우리가 장기 가치 투자를 하는 모델이 되었으면 한다"면서 "기업경영을 투명하게 해 기업가치를 올리는 데 의도가 있다"고 덧붙였음

․  장 교수는 대한화섬의 경영참가를 밝힌 것과 관련해서도 "회사의 순자산가치가 4600억 원에 달하는 반면 시가총액은 800억원 정도밖에 안 되는데 이는 자산운용이 잘못됐기 때문"이라며 "경영참가의 목적은 기업가치 상승, 주주들 권익보도, 국부 창출"이라고 재차 강조했음

․  장 교수는 국내기관이 별로 펀드에 참여하지 않고 있는 것과 관련해 "많은 기관과 접촉했지만 지배구조개선 등 장기투자에 관심을 보이지 않았다"며 "지금이라도 원할 경우 펀드의 문은 언제든지 열려있다"고 말했음

․  이러한 언론 보도에 대하여 직접 확인한 바에 의하면, 일부 언론에서 제기하고 있는 펀드의 세금회피는 사실 반대로 알려졌다고 주장하고 있음.

․  일반적인 펀드 운용의 경우 국내에서는 투자자에게 지급하지 않고 90% 재투자 한다면 배당금액에 대한 소득세가 면제(장기투자)되지만 외국의 경우 배당소득액에 대하여 15%의 원천징수를 하기 때문에 세금 회피는 불가능 하다고 주장하고 있음.

▲ 장하성 교수의 역할은 홍보용이었나?

․  언론 보도자료를 통해 라자드는 펀드 투자 결정에 관련 하여 "이사회가 결정하고 존리가  KCGF의 자문을 얻어 최종 투자 결정하도록 위임한다"고 공시했음. 이것은  존 리가 사실상 투자대상을 선정하고 있음을 증명하는 것임.

․  장하성 교수를 전면전으로 내세운 라자드는 인지도가 상승하자 국내 자산운용시장에 직접 진출하기 위하여 금융당국과 협의 중임. 최근 장하성 펀드(한국기업지배구조펀드 KCGF)는 '라자드 KCGF'로 이름이 바귀었음.

․  언론보도(한겨레)에 의하면 일부 증권계 관계자들은 "장하성 교수와 존리가 이 펀드의 실질적인 설립자라면 왜 이사회멤버에서 빠졌는지 이해할 수 없다"고 의문을 표시하고 있다. 통상 뮤추얼펀드의 설립 주도자들은 무한책임사원 GPㆍ운용책임 자격으로 이사회에 참여하는 경우가 대부분이기 때문이다.

참고자료 #1 장하성펀드란?

□ 장하성 펀드  :  한국기업 지배구조개선펀드(KCGF)

❍ 대한화섬 지분 매입으로 본격적인 기업 지배구조 개선작업에	나선 소위 장하성 펀드의 정식명칭은 한국기업 지배구조개선펀드(KCGF : Korea Corporate Governance Fund)임

❍ 지배구조와 관련된 투자는 지배구조가 모범적인 우량기업에 투자하는 대표적 '사회책임투자'(SRI : Social Responsibility Investment)방식과 잘못된 기업지배구조로 인해제값을 받지 못하는 종목의 지분을 대량 취득해 직접 구조 개선을 요구하는 '	지배구조개선' 방식 크게 두 가지로 나뉨

❍ 장하성펀드의 대한화섬 주식매입은 다소 공격적인 투자방식인 후자에 속한다고 할 수 있음. 대한화섬은 3,000억원대의 고정자산을 보유하고 있지만 시가총액은 998억원 정도에 불과한 실정임

❍ 최근에는 태광그룹을 대표해 우리홈쇼핑, 예가람저축은행 주식을 인수하는 등 본업과 무관한 유가증권 투자로 주목을 받아왔음

❍ KCGF는 미국 라자드사가 운용을 맡고 있음 -> 기업지배구조개선 작업의 대명사격인 장하성 고려대 교수는 투자고문 자격 으로, 라자드의 한국 책임자 존 리(포트폴리오 매니저)와 함께 투자기업 선정과 자금회수 등을 최종 결정함

❍ 펀드에는 미국 버지니아대와 조지타운대 재단, 하나금융지주 등	국내외 10여 개 기관이 투자한 것으로 알려졌음

❍ 운용자금은 1200억～1300억원으로 추정돼 왔고 라자드사가 보고한 자산규모는 823만 달러(한화 786억원 상당, 2006년 6월 기준)임

❍ 라자드는 미국 델라웨어주에 등록된 투자 자문사임 -> 장하성 교수는 지난 2월 기업가치를 높이는 '기업지배구조 펀드'를 만들겠다는 각오를 밝힌바 있음

❍ 그는 당시 "국내 증시가 저평가돼 있는 이유 중 하나가 국내기관 투자자들이 적극적 가치투자를 안하고 외국인 탓만 하고 있는 것"이라고 전제하고 "나아가 500조원이 넘는 유동자산들이 일관성 있는 투자로 이어질 수 있도록 바람직한 모델을 제시할계획"이라고 강조했음

❍ 장 교수가 이같은 펀드를 지난 2002년부터 준비해 왔으며 국내외 투자자들을 상대로 자금을 모집했음

❍ 당시 장 교수가 밝힌 투자 원칙은 '국내 상장사 가운데 기술력이나 수익가치가 높은데도 저평가된 기업'에 투자한다는 것이었음

❍ 기술력ㆍ수익가치가 높은데도 주식값이 저평가된 중소기업의 경영진과 투명 경영을 하는 조건으로 투자계약을 맺고, 주식 매입을 통해 경영 자금을 지원하는 방식임

❍ 이 과정에서 경영진과 투명경영 등을 조건으로 내걸고 경영실적이 좋아지면 과실(果實)을 공유하되, 기업이 약속을 이행하지 않을 경우 자금을 회수한다는 원칙을 세웠음

❍ 장 교수가 개인적으로 받는 수익금은 전액 사회공익재단에 기부됨